“Los meses de relativa calma para el Banco Central quedaron atrás frente a un contexto electoral que profundiza la demanda de dólares y una estacionalidad marcada por el fin de la cosecha gruesa que incide negativamente sobre la oferta. Al mismo tiempo, un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional que descomprima los vencimientos en dólares en los próximos tres años aún no está a la vista y profundiza la falta de previsibilidad y confianza para una pax cambiaria.
En base a este contexto nos pareció pertinente profundizar en tres factores que condicionan la dinámica de las reservas del Banco Central en el horizonte próximo.
* Recuperar competitividad: A principio de año el BCRA optó por reemplazar el esquema de crawling peg del tipo de cambio por el uso de éste como ancla nominal en un contexto de aceleración de la inflación. Con un tipo de cambio real competitivo, sumado a precios internacionales de commodities en máximos desde el 2012, la liquidación de divisas por parte del sector agropecuario alcanzó niveles récord y le permitió al Central abultar sus reservas en 6.740 millones de dólares entre enero y agosto.
Ahora bien, con el cierre de la cosecha gruesa, la escalada en la brecha cambiaria, el fin del rally de los precios de los commodities y con un tipo de cambio que comienza a perder competitividad se desvanece el viento a favor para el Central.
* Sobrevivir al año electoral: La incertidumbre propia de los años electorales tiene históricamente su correlato en una mayor demanda de dólares. En un contexto de cepo cambiario como el actual, las presiones se filtran sobre los tipos de cambio paralelos, motivo por el cual el Central implementó nuevas medidas para restringir el acceso al CCL en agosto y así mitigar la sangría de reservas por ese frente. Sin embargo, el ruido político y la búsqueda de cobertura al riesgo devaluatorio luego del recuerdo de las PASO 2019 se hizo presente en septiembre y el Central quemó fusibles por 1.400 millones de dólares para contener los tipos de cambio tanto oficial como paralelos.
Dado el nivel actual de reservas netas, 6200 millones resulta imperioso que el BCRA reduzca su intervención en el MULC y en la brecha lo antes posible.
* Cerrar con el FMI: Otro obstáculo que tienen las reservas por delante son los vencimientos en dólares. Luego de la reestructuración de deuda con privados, quedó pendiente revisar el acuerdo con el FMI. En los próximos tres años, los compromisos ascienden a 43.000 millones de dólares, de los cuales 19.000 millones vencen en 2022. Sin ir más lejos, antes de que finalice el año restan pagos por 2300 millones, lo cual preocupa si tenemos en cuenta que equivalen al 37 por ciento del nivel actual de las reservas netas.
Seguir postergando un acuerdo que es inevitable deja cada vez más expuesto al BCRA. Ya en estos nueve meses que van del año, se perdieron 2800 millones en pagos de capital e intereses al FMI. Por su parte, los 4334 millones que ingresaron en concepto de DEG como entraron, con la oportunidad de fortalecer las reservas, están volviendo a salir para cancelar la deuda con el organismo internacional.
¿Cómo seguimos?
El alambre que ata este desequilibrio es el cepo cambiario. Mecanismo que en el mediano plazo debería tender a desaparecer, ya que también funciona como desincentivo a que los dólares entren. Sin embargo, hoy es la principal razón por la cual el Gobierno puede controlar el tipo de cambio oficial. También es responsable de evitar un exceso de demanda de dólares que obligue al Banco Central a sacrificar reservas.
En este sentido, abandonar el atraso cambiario ayudaría a descomprimir la presión sobre la demanda de dólares al mismo tiempo que sumaría incentivos al campo a liquidar los dólares necesarios para fortalecer las reservas. Evitar el pago de diciembre al FMI y postergar los abultados vencimientos concentrados entre 2022 y 2024 también es condición necesaria. Estos dólares son necesarios para pagar el crecimiento del país, para financiar la importación de maquinarias e insumos que se necesitan para producir y eso corre riesgo si las reservas siguen debilitándose.
Luego de casi 10 meses ininterrumpidos de crecimiento de las reservas internacionales del BCRA, el saldo negativo de septiembre puso el tema nuevamente en primera plana. Claro está que, de fondo, la posición externa de la autoridad monetaria se suele poner en discusión todos los segundos semestres del año por algo muy simple: la oferta de divisas en el país está atada principalmente a la liquidación de divisas del agro, la cual cursa el grueso de sus operaciones en la primera parte de año. Esto da por resultado una marcada estacionalidad en las cuentas externas. Estacionalidad que existe siempre, aunque -nobleza obliga- suele ser más marcada aún en los modelos regulatorios, como el actual.
En concreto, y para que se entienda, con el dólar no hay misterio: el primer semestre siempre es más simple de administrar y el segundo más complejo. La discusión será, ya incorporada la estacionalidad, qué tan bien nos fue en el primer semestre y qué tanta espalda ganamos para administrar el segundo. A eso vinimos. Veamos algunos números.
Durante la primera parte de año el BCRA logró capturar un excedente de divisas en el MAE superior a los 7,1 mil millones de dólares. Esto le permitió romper la inercia bajista en las reservas y recuperar un valor de RRII brutas superior a los 40 mil millones de dólares. Si bien en términos de miles de millones podemos perder la noción de qué tan bueno fue ese primer semestre, cuando se lo compara con otros primeros semestres se aprecia de manera clara lo extraordinariamente positivo que fue: el período enero-agosto de 2021 fue el segundo mejor registrado en la última década, solamente superado por 2012.
